A股大牛泰格医药在港股上市,财报亮眼却存在隐忧:投资利润占比过高,未来可持续吗?

打个比方,如果说新药研发者是“淘金者”,那么CRO行业就是“卖水人”。

文 | weili

出品 | 适道商业

评论转载授权、商务合作等请联系后台

A股大牛泰格医药在港股上市,财报亮眼却存在隐忧:投资利润占比过高,未来可持续吗?

A股大牛泰格医药在港股上市,财报亮眼却存在隐忧:投资利润占比过高,未来可持续吗?

1.A股8年涨30倍;港股开盘即大涨,市盈率超百倍。

2.  CRO作为新药研发的“卖水人”,行业风险低。预计到2024年,中国临床CRO的规模将达到321亿美元,复合增长率预计达到30%。

3.从2014年开始,投资收益占比就在不断提高。如果未来投资业务不及预期,公司可能迎来估值的剧烈波动。

据适道(ID:survivalbiz)消息,临床CRO龙头杭州泰格医药科技股份有限公司(以下简称“泰格医药”)在港交所上市,募资107亿港元(13.8亿美元),这是今年以来亚洲生物医药公司IPO规模最大的项目。

因为其早在2012年于A股上市,目前再次于H股上市,将实现A股+H股上市格局,成为继药明康德康龙化成之后的第三家“A+H”上市的CRO 公司。

A股这边,泰格医药已经成为了“大牛”。从最低点的2.94元到2020年最高点118.7元,股价8年涨了30倍。

A股大牛泰格医药在港股上市,财报亮眼却存在隐忧:投资利润占比过高,未来可持续吗?

泰格医药起初预定1手中签率为15%-20%之间,符合市场主流。

但因为自带聚光属性,经H股分配商进行再分配,当下一手中签率不过5%,让投资者失望之余也形成了“饥饿营销”,这也是使得公司这几天关注度陡然上升。

截至周五收盘,泰格医药港股股价为113.3港元,较之发行价上涨13.3%,总市值达970亿港元。

A股大牛泰格医药在港股上市,财报亮眼却存在隐忧:投资利润占比过高,未来可持续吗?

A股大牛泰格医药在港股上市,财报亮眼却存在隐忧:投资利润占比过高,未来可持续吗?

公司财报亮眼:利润年复合增长率29.1%

招股书显示,泰格医药2017年、2018年、2019年年度利润分别为3.94亿元、6.55亿元、9.75亿元,年复合增长率29.1%。

过去三年,泰格医药的营收从16.83亿元增长至28.03亿元,收入主要来自临床试验技术服务、临床试验相关服务及实验室服务。不过,业绩增速呈现出逐年放缓的态势,2019年同比增长21.91%,而2018年则为36.67%。

这种营收放缓,净利却猛增的现象我们会在第三段进行重点讨论。

A股大牛泰格医药在港股上市,财报亮眼却存在隐忧:投资利润占比过高,未来可持续吗?
A股大牛泰格医药在港股上市,财报亮眼却存在隐忧:投资利润占比过高,未来可持续吗?

目前全球临床合同研究机构市场竞争激烈,以存在多家大型且具规模的跨国合同研究机构为特征。

根据弗若斯特沙利文报告2019年全球十大临床合同研究机构(按收入计)占全球临床合同研究机构市场总额的64.9%。其中,泰格医药是唯一一家总部位于中国的临床合同研究机构。

在中国,2019年五大临床合同研究机构(按收入计)占临床合同研究机构市场总额的31.0%。根据弗若斯特沙利文的资料,于2019年,按收入计,泰格医药是中国最大临床合同研究机构,2019年市场份额为8.4%。

A股大牛泰格医药在港股上市,财报亮眼却存在隐忧:投资利润占比过高,未来可持续吗?

行业风险低:新药研发的“卖水人”

CRO(合同研究组织)是为医药企业在药物研发过程中,提供专业化外包服务的组织或者机构。也就是CRO企业的主要职责是接受药企的委托,执行新药研究中的部分工作。

打个比方,如果说新药研发者是“淘金者”,那么CRO行业就是“卖水人”。

由于药物研发是一个复杂且长期的活动,所以整个CRO产业链的工作流程主要分为药物发现、临床前CRO和临床CRO。

临床前CRO研究主要包括先导化合物的合成和改造、药代动力学、临床前药理学研究、毒理学研究、动物模型等——简而言之,就是帮别人把药做出来;

临床CRO包括I到IV期临床试验技术服务、临床试验数据管理和统计分析等——简而言之,就是帮别人做临床试验。

其中临床试验是新药研发中耗时最长、花费最高的环节,而临床CRO在整个CRO服务市场的占比超过60%。

A股大牛泰格医药在港股上市,财报亮眼却存在隐忧:投资利润占比过高,未来可持续吗?
A股大牛泰格医药在港股上市,财报亮眼却存在隐忧:投资利润占比过高,未来可持续吗?

近几年,全球及国内的临床CRO市场一直处于高速发展阶段。根据弗若斯特沙利文报告,2015年至2019年,全球临床CRO年复合增长率为8.7%,中国市场为29.3%。此外,沙利文预计到2024年,中国临床CRO的规模将达到321亿美元,复合增长率预计达到30%。

A股大牛泰格医药在港股上市,财报亮眼却存在隐忧:投资利润占比过高,未来可持续吗?

为什么行业增长会如此之快?

对于创新药企来讲,赚的是新药成功上市带来的丰厚回报,但需要面对研发阶段长期的高投入与失败的高风险,同时新药上市后的销售水平受到医保支付、学术推广与患者偏好等多方面因素影响。

有一组数据或许可以说明问题,全球新药研发平均周期长达10.5年,平均成本约26亿美金,如此大的投入但风险却巨大,全球新药研发成功率不足12%。回报率却连年走低,只有可怜的1.9%。

但对于泰格医药这样的服务商来讲,赚的是新药研发投入的钱。

这就意味着,无论新药研发能否走到最终成功上市,持续的研发投入都在研发过程中转化为创新药服务商的收益,无需面对新药研发失败的风险,同时不受到医保支付等政策方面的影响。

A股大牛泰格医药在港股上市,财报亮眼却存在隐忧:投资利润占比过高,未来可持续吗?

业绩撑得起这么高的市场期望吗?

在CRO行业一路高歌猛进的高光时刻,国内也诞生了几家投资者非常看好的上市公司。

首先是药明康德,2000年,药明康德的创始人李革博士看到正在崛起的中国医药市场,随后决定回国投身新药开发。而当时李革面临中美两国技术与人才的断层,选择研发的道路并不好走。为此李革只好退而求其次,选择CRO作为发展模式。

2017年6月,药明生物登陆港交所,现市值达到1488亿;2018年,药明康德完成回归的“临门一脚”,先后在A股和H股上市,时至今日市值2663亿,自上市以来涨幅超过60%。

A股大牛泰格医药在港股上市,财报亮眼却存在隐忧:投资利润占比过高,未来可持续吗?

高速增长的另外一家企业则是康龙化成。2019年1月28日,康龙化成在国内创业板上市,募集资金总额为5.03亿元。2019年11月28日,康龙化成在港交所上市,成为继药明康德之后第二家A+H股上市企业。自港股上市至今,股价已经翻倍,当下企业总市值为654港元。

A股大牛泰格医药在港股上市,财报亮眼却存在隐忧:投资利润占比过高,未来可持续吗?

泰格医药在香港上市之后,成为了继药明康德、康龙化成之后的国内第三只CRO A+H股企业。面对两位“老大哥”的高歌猛进,泰格医药也在积极布局临床前CRO赛道。

靠什么布局?很显然是投资收购。

实际上,规模效应和产业链一体化将会是CRO巨头们未来在行业中胜出的核心关键。

一是覆盖范围更广的 CRO公司能够满足药品研发阶段客户不同的需求。与此同时,对于研发流程把控较弱的小型药企,也倾向于选择与大型 CRO企业合作。

二是由于药物研发的紧密关联,CRO企业在整个产业链布局时具有较强的协同效应,大企业的效率明显高于小型企业。所以,药企将倾向于选择 可以全产业链布局的CRO企业进行合作。

第三,随着企业规模的不断扩大,在化学药品仓库、动物模型、临床医院资源以及操作人员经验等方面将会有越来越明显的优势,最终体现为不断增加的顾客粘性。对 CRO企业而言,一旦通过了大型药企的考察阶段,将会建立起非常牢固的合作关系。

这也是为什么泰格医药这几年投资动作不断。

公司的投资业务主要通过产业并购基金及天使投资基金等多种形式向产业上游布局,结合其创新药临床CRO 自我定位,大量投资于公司认为有潜力的创新药及少量高端仿制药的研发环节

在并购方面先后收购方达医药、北医仁智、韩国Dream CIS、捷通泰瑞等数十家公司,进行产业链延伸布局。

除直接收购优秀的成熟公司外,从2016年开始泰格医药便一直有参与设立医疗产业基金,主要投资医药、大健康、生物医药、细胞治疗、生物芯片等等。

前文提及,公司2017~2019年净利润分别为3.94亿元、6.55亿元、9.75亿元,但这一增速远超营业收入增速,是因为从2014年开始,投资收益占比就在不断提高。

2014~2018年公司投资收益占净利润比例为3.5%、2.7%、18%、12.3%和19.6%。

到了2019年,泰格医药净利润近一半来自于经营之外,其中公允价值变动损益1.85亿,投资收益1.8亿,这两项收益都归功于泰格医药在倒腾子公司股权买卖过程中产生的评估收益。

A股大牛泰格医药在港股上市,财报亮眼却存在隐忧:投资利润占比过高,未来可持续吗?

此次港股上市的募资用途主要也是为了投资,然而我们知道创新药投资往往是有高度不确定性的,如果未来投资业务不及预期,公司可能迎来估值的剧烈波动。

据时代财经统计,2015年至2019年间,泰格医药收购的北医仁智、韩国Dream CIS、捷通泰瑞等均出现了未完成承诺业绩的情况。其中,泰格捷通2016-2018年分别实现净利润3027万元、2103万元、2493万元,仅实现业绩承诺的75.67%、43.81%和43.28%。

对比美股成熟市场主要CRO企业市盈率情况多在20~40倍PE,泰格医药现在的市值已经被大大高估。

当然,公司的高估值还包含着资本市场对公司高速增长的强烈预期。不过既然泰格医药高速增长的背后相当部分是依靠“投资收益”实现,而未来一旦CRO行业业绩增速放缓不达预期,或者本身就具有高度不确定性的投资业务有一定波动或整合不及预期,那么公司未来可能遭遇EPS和估值双杀。

免责声明:以上内容仅代表作者个人观点,不代表选股建议。股市有风险,入市需谨慎!

原创文章,作者:适道商业,如若转载,请注明出处:https://shidao.biz/company/2103.html