利润堪比茅台的“爱美客”，市场瞩目但也备受质疑

出品 | 适道商业

题图来源 | 爱美客官网

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这两天，大家应该都被茅台刷屏了。

7月6日，贵州茅台低开高走，股价站上1600元，创历史新高，市值达2.02万亿元。距离3月19日的每股960.10元已强势上涨66%。7月7日，茅台股价继续大涨5.5%。

利润堪比茅台的“爱美客”，市场瞩目但也备受质疑

贵州茅台最被广为人知的是其高达91.49%的销售毛利率。如今有一家毛利比茅台还高的公司刚刚在创业板发行上市获得受理，预计募资金额达19.35亿元。

这家公司就是“玻尿酸巨头” 爱美客技术发展股份有限公司(下称“爱美客”)。根据招股书，2016年~2018年，爱美客综合毛利率均超过85%，2019年的毛利率更是进一步提高至92.63%。

爱美客是一家什么样的公司？上市后会为资本市场带来什么样的表现？

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“永葆青春”的秘密

爱美是女人的天性，因此也成了商家赚钱的利器，甚至成就了这个行业里众多超级赚钱的企业，爱美克就是其中之一。

爱美客主要产品为透明质酸钠系列产品，即俗称“玻尿酸”，产品主要针对面部、颈部褶皱皮肤的修复。

招股书显示，2016-2018年，爱美客分别实现营收1.41亿元、2.22亿元、3.21亿元;归属于上市公司股东的净利润为5337.7万元、8219万元、1.22亿元;归属于上市公司股东的扣非净利润为5065.51万元、7930.97万元、1.21亿元。

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图片来源：爱美客招股书

2019年上半年爱美客更是保持了高速增长，仅仅半年时间归属于上市公司股东的净利润和归属于上市公司股东的扣非净利润都超过2018年一整年，分别为1.28亿元、1.26亿元。

低成本和低税率成就了爱美客的高利润。

据招股书显示，爱美客此次IPO，募集资金的投资项目方面，爱美客将投资于植入医疗器械生产线二期建设项目、医用材料和医疗器械创新转化研发中心及新品研发建设项目、基因重组蛋白研发生产基地建设项目、注射用A型肉毒毒素研发项目等共计8个建设和研发项目，另外有6亿元预计用于补充流动资金。

根据财务报表显示，截止2019年末，爱美客总资产7.44亿元，其中流动资产5.65亿元；同期总负债0.81亿元，其中流动负债0.67亿元。

爱美客的资产负债率仅为10.91%，流动比率达7.52倍，公司财务可以说并无太大压力。

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图片来源：爱美客招股书

爱美客毛利率进一步上升的原因主要来自于单位成本及税率的降低。以爱美客贡献最高收入的产品“爱芙莱”为例。2019年该产品的单位价格由300.52元上涨至310.83元，同比上涨3.43%。而单位成本则由38.79元降至30.41元，降幅21.60%。“爱芙莱”产品毛利率也因此由87.09%上升至90.22%。

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图片来源：爱美客招股书

毛利率上升的另一个原因是税率的变化。据爱美客招股书披露，公司主要产品从2019年1月1日起变更为使用简易办法征收，增值税税率自16%降至3%，公司产品除逸美一加一和逸美产品外，含税价格保持稳定，因此2019年爱芙莱、嗨体、宝尼达产品的不含税价格普遍增长。爱美客在享受了税收优惠的同时，依然维持了终端产品销售价格的稳定，同时产量的上升进一步摊薄了产品单位成本，从而进一步抬高毛利率。

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“点石成金”的玻尿酸

从华熙生物、昊海生科利润来看，玻尿酸似乎是一项“点石成金的”好生意。

弗若斯特沙利文调查报告显示，2018年全球透明质酸原料总销量达到500吨，华熙生物产量近180吨，占比近36%，其在国内的市场份额约60%。从销量来看，华熙生物、昊海生科和爱美克位列国产品牌前三位。

华熙生物成立于2000年，是一家以透明质酸微生物发酵生产技术为核心的高新技术企业。透明质酸又称玻尿酸，由于其出色的生物相容性和填充效果，近10年来，正逐步取代胶原蛋白等其他填充剂，成为重要的美容、医美原料之一，广泛运用于护肤品及微整形美容（注射美容）。

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作为玻尿酸龙头企业，华熙生物受益于“颜值经济”的发展，近年来业绩增长迅猛。数据显示，2016-2018年，华熙生物分别实现营业收入7.33亿元、8.18亿元以及12.63亿元，净利润分别为2.69亿元、2.22亿元以及4.24亿元。

昊海生科则成立于2007年，是一家研发、生产及销售生物医用材料的企业，其生产的医用透明质酸钠、玻璃酸钠、医用几丁糖等生物医用材料，覆盖眼科、医疗美容与创面护理、骨科和防粘连及止血等业务领域。2014年，昊海生科首次进入玻尿酸行业。据招股说明书披露，昊海生科第一代玻尿酸产品“海薇”，是国内首个获得国家药监局批准的单相交联注射用透明质酸钠凝胶。目前公司主推“海薇”和“姣兰”两款玻尿酸产品。

2015年4月30日，昊海生科在港交所主板上市(06826.HK)。2019年以来，昊海生科对科创板发起冲刺，成为首家“H+科创板”生物医药企业。由此，昊海生科成为资本市场上的“玻尿酸第一股”。玻尿酸产品是昊海生科旗下的主要业务领域之一，相关产品利润十分可观。2019年上半年，昊海生科的玻尿酸产品销售收入1.15亿元，在整体营收中占比14.65%，毛利率为92.16%。

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根据昊海生科科创板首次公开发行股票招股说明书显示，2018年，公司的玻尿酸产品“海薇”，平均出厂价为313.04元/支，主流平台、大型医美连锁医院的折扣零售价在500~1500元/支；公司的玻尿酸产品“姣兰”，平均出厂价为778.61元/支，主流平台、大型医美连锁医院的折扣零售价在3000~4000元/支。

据悉，昊海生科的玻尿酸产品，通过医院直销与经销商相结合的模式铺展销售渠道。2018年，公司的医美直销客户有922家，经销客户有72家。2019年上半年，昊海生科玻尿酸产品通过直销模式销售25.87万支，营收8133.7万元；通过经销模式销售17.73万支，营收3345.54万元。2019年上半年，公司的整体玻尿酸产销率达到75.95%。其中，在直销模式下，昊海生科90%以上的玻尿酸产品均销往民营医院。据昊海生科披露数据显示，2016年、2017年、2018年及2019年1~6月，公司直销模式下玻尿酸产品销售到民营医院的收入占比分别达98.09%、99.46%、99.66%和99.90%。

图片来源：爱美客招股书
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高利润伴随高风险，鱼龙混杂的市场下爱美客遭市场质疑

在高额的利润，加之不断增加的市场需求，玻尿酸备受各类机构青睐，但与之相随的是玻尿酸假货横行。中国整形美容协会数据显示，国内市场上销售的玻尿酸和肉毒素类产品中，70%是假货和水货。

高利润往往会吸引众多竞争对手入场，行业竞争将逐渐加剧，毛利率水平存在下降的风险。同时，如果公司无法妥善应对市场新进入者的竞争，公司的经营业绩可能无法保持增长趋势。

如今，在爱美客招股书里也指出了公司存在产品结构较为单一的问题。

截至2019年12月，公司最大的两款产品，注射用修饰透明质凝胶（爱芙莱）和注射用透明质酸钠复合溶液（嗨体）的收入达2.1亿元和2.4亿元，占总收入的比重达39%和43%，合计占比逾八成。

其中注射用修饰透明质凝胶（爱芙莱）一直是爱美客的支柱型产品，2016年该产品收入达1.02亿元，占比高达72.27%。但2017年以来，该产品的收入占比逐渐回落至40%以下。

招股书同样披露，名列2018年第一大客户和2017年第二大客户的是上海康汝医疗器械有限公司。

上海康汝成立时间短，按照普遍认知很难成为某家企业的第一大客户，但却仅用了两年就成为爱美客的第一大客户，而16年还是第一大客户的空军军医大学第一附属医院的金额却下降了近四分之三。

利润堪比茅台的“爱美客”，市场瞩目但也备受质疑

图片来源：爱美客招股书

此外，值得注意的是，爱美客还在上市过程中屡次“换将”。

据招股书说明书显示，2016年6月，爱美客第一届董事会第一次会议聘任石毅峰担任总经理及财务负责人。2017年8月，石毅峰辞去公司财务负责人职务，聘任汤胜河为公司财务负责人。然而汤胜河履职仅半年之后，就于2018年3月辞去公司财务负责人职务，而爱美客没有立刻选聘用新的财务负责人，选择由总经理石毅峰代行职责。

在汤胜河辞去财务负责人的前一个月，爱美客主动撤回申报材料而终止自己第一次冲击IPO。

直到2018年9月，爱美客才迎来第三位财务负责人——赵双泓。在IPO的敏感时期，财务负责人作为此时重要的管理人员，却在一年多的时间内三次换将。

在IPO时期频繁更换财务负责人是非常异常的情况。此外，爱美客在董事和监事人选变动上也颇为“随意”。

据招股书显示，2016年6月汤胜河被选为公司董事，半年后，他于2016年12月即辞去董事职务，公司选举QinhengHuang(黄钦恒)为公司董事。和汤胜河一样，黄钦恒在董事职位也仅待了半年，他在2017年2月提请辞去董事职务，公司同时选举原监事会主席张政朴为董事。2018年10月张政朴又辞去董事职务重新当选监事会主席，而同时原监事会3名成员中的两名监事——苑丰和卓加都在当年因工作变动辞去了监事职务。

一般来说，发行人在报告期内应该尽量维持管理层的稳定，不建议频繁更换董、监、高人选，尤其是财务负责人，这很容易引发市场对公司整体财务情况的怀疑，认为公司财务情况存在重大问题，尤其之后又主动终止了IPO，更是加重了市场的疑虑。

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